Kapitaalmarktenrecht
Samenvatting en structurering van de slides en notities
Inhoudsopgave
Introductie .............................................................................................................................................. 4
Caput 1: Actoren in de financiële sector ........................................................................................ 4
Deel 1.1: Financiële systemen ............................................................................................................ 4
Deel 1.2: Ratio van financiële regulering ............................................................................................ 5
Deel 1.3: Marktfalen ........................................................................................................................... 6
Deel 1.3.1: Informatie-asymmetrie................................................................................................. 6
Deel 1.3.2: Negatieve externaliteiten ............................................................................................. 7
Deel 1.3.3: Freeriders op publieke goederen ................................................................................. 7
Deel 1.3.4: Oneerlijke concurrentie ................................................................................................ 7
Deel 1.3.5: Individuele bias ............................................................................................................. 7
Deel 1.4: Doelen van regulering.......................................................................................................... 8
Deel 1.5: Overzicht van de actoren ..................................................................................................... 9
Deel 1.6: Historiek van de actoren .................................................................................................... 11
Deel 1.6.1: Beginsituatie ............................................................................................................... 11
Deel 1.6.2: De Big Bang................................................................................................................. 11
Deel 1.7: Beleggingsondernemingen ................................................................................................ 12
Deel 1.7.1: Algemeen .................................................................................................................... 12
Deel 1.7.2: De Wet van 25 oktober 2016 ...................................................................................... 12
Deel 1.7.3: Statuut en toezicht ..................................................................................................... 17
Deel 1.7.4: Specifieke verplichtingen ............................................................................................ 17
Deel 1.8: Onafhankelijke financiële planners ................................................................................... 19
Deel 1.9: Collectieve beleggingsinstellingen ..................................................................................... 20
Caput 2: De financiële crisis ........................................................................................................ 22
Deel 2.1: Situering ............................................................................................................................. 22
Deel 2.1.1: Algemeen .................................................................................................................... 22
Deel 2.1.2: Credit default swaps ................................................................................................... 22
Deel 2.2: Oorzaken ............................................................................................................................ 23
Deel 2.2.1: Effectisering van kredieten ......................................................................................... 23
Deel 2.2.2: Trancheren van obligaties .......................................................................................... 26
Deel 2.2.3: Collateralized debt obligations ................................................................................... 27
Deel 2.2.4: Repurchase agreements ............................................................................................. 28
Deel 2.3: Aanleidingen en gevolgen.................................................................................................. 29
1
,Caput 3: Primaire markten ......................................................................................................... 29
Deel 3.1: Initial Public Offering ......................................................................................................... 29
Deel 3.1.1: Wat is een IPO ............................................................................................................ 29
Deel 3.1.2: Betrokken partijen ...................................................................................................... 29
Deel 3.1.3: De Underwriting Agreement ...................................................................................... 30
Deel 3.1.4: Het IPO proces ............................................................................................................ 31
Deel 3.1.5: De voorbereiding ........................................................................................................ 32
Deel 3.1.6: Pre-transactie ............................................................................................................. 33
Deel 3.1.7: Transactiefase ............................................................................................................. 35
Deel 3.1.8: Post-transactie ............................................................................................................ 36
Deel 3.1.9: KB 17 mei 2007 ........................................................................................................... 37
Deel 3.1.10: Voorbeeld: Biotalys................................................................................................... 38
Deel 3.2: Aansprakelijkheid .............................................................................................................. 38
Deel 3.2.1: Algemeen .................................................................................................................... 38
Deel 3.2.2: Grondslagen van aansprakelijkheid ............................................................................ 39
Deel 3.2.3: Rechtspraak ................................................................................................................ 41
Deel 3.3: Special Purpose Acquisition Company............................................................................... 45
Deel 3.4: Niet-traditionele financiële activa ..................................................................................... 46
Deel 3.4.1: Soorten financiële activa ............................................................................................ 46
Deel 3.4.2: Cryptocurrency ........................................................................................................... 48
Caput 4: Secundaire markten ..................................................................................................... 48
Deel 4.1: Algemeen ........................................................................................................................... 48
Deel 4.2: Soorten verhandelingssystemen ....................................................................................... 49
Deel 4.2.1: Over the counter ........................................................................................................ 49
Deel 4.2.2: Gereglementeerde markt ........................................................................................... 49
Deel 4.2.3: Multilateral Trading Facility ........................................................................................ 49
Deel 4.2.4: Organised Trading Facility .......................................................................................... 49
Deel 4.2.5: Systematische internaliseerder .................................................................................. 49
Deel 4.3: Werking van de markten ................................................................................................... 50
Deel 4.3.1: Algemeen .................................................................................................................... 50
Deel 4.3.2: Ordergedreven markt ................................................................................................. 50
Deel 4.4: Gereglementeerde markt versus MTF............................................................................... 51
Deel 4.4.1: Vergelijking ................................................................................................................. 51
Deel 4.4.2: Regulering ................................................................................................................... 51
Deel 4.5: Euronext............................................................................................................................. 53
Deel 4.6: Informatieverplichtingen ................................................................................................... 55
2
, Deel 4.7: Transacties op de secundaire markt .................................................................................. 56
Deel 4.7.1: Commissionairsdwang ................................................................................................ 56
Deel 4.7.2: Centralisatiebeginsel .................................................................................................. 56
Deel 4.7.3: Best execution ............................................................................................................ 57
Deel 4.7.4: Opmaak borderel ........................................................................................................ 57
Deel 4.7.5: Girale vereffening ....................................................................................................... 58
Deel 4.7.6: Voorrechten ................................................................................................................ 58
Deel 4.7.7: Exceptie van spel ........................................................................................................ 58
Caput 5: Financiële instrumenten ............................................................................................... 58
Deel 5.1: Derivaten ........................................................................................................................... 58
Deel 5.1.1: Omschrijving ............................................................................................................... 58
Deel 5.1.2: Kenmerken.................................................................................................................. 59
Deel 5.1.3: Waarde ....................................................................................................................... 60
Deel 5.1.4: Risico’s ........................................................................................................................ 60
Deel 5.1.5: Contractueel kader ..................................................................................................... 61
Deel 5.2: Gestructureerde financiële instrumenten ......................................................................... 62
Deel 5.2.1: Omschrijving ............................................................................................................... 62
Deel 5.2.2: Aansprakelijkheid ....................................................................................................... 62
Deel 5.2.3: Reclame ...................................................................................................................... 63
Actualiteit.................................................................................................................................. 63
4 oktober ........................................................................................................................................... 63
11 oktober ......................................................................................................................................... 64
18 oktober ......................................................................................................................................... 64
25 oktober ......................................................................................................................................... 65
8 november ....................................................................................................................................... 65
15 november ..................................................................................................................................... 67
22 november ..................................................................................................................................... 68
29 november ..................................................................................................................................... 68
6 december ....................................................................................................................................... 68
13 december ..................................................................................................................................... 69
3
,Introductie
Dit vak bouwt voort op ‘Financieel recht’ (3de bachelor), wat wordt beschouwd als basiskennis. We
bekijken de volgende capita selecta
1. Actoren in de financiële sector
2. De financiële crisis
3. Primaire markten
4. Secundaire markten
5. Financiële instrumenten
Elke maandag wordt de financiële actualiteit van de voorbije week in de les behandelt, wat hierover
wordt gezegd bevat ook te kennen leerstof en wordt chronologisch uiteengezet aan het einde van
deze samenvatting.
De leerstof bestaat uit wat in de les wordt gezegd + de slides, samen met de documenten en wetgeving
op Ufora. De wetgeving mag worden meegenomen naar het examen, maar de rechtspraak dient te
zijn gekend.
Het examen zelf is mondeling met schriftelijke voorbereiding en bestaat uit een (relatief makkelijke)
casus, voor wie inzicht heeft in de materie en linken kan leggen met de wetgeving en rechtspraak.
Caput 1: Actoren in de financiële sector
Deel 1.1: Financiële systemen
De ‘financiële systemen’ zijn niet de reële economie, zij staan hier (deels) buiten. We onderscheiden
5 basisfuncties van financiële systemen.
1. Het faciliteren van veilige betalingen
Het doel is om betalingen zo efficiënt, kosteloos en veilig mogelijk te laten verlopen. Transactiekosten
moeten laag worden gehouden en rechtszekerheid moet worden gewaarborgd.
2. Mobiliseren van spaargeld
Geld op spaarrekeningen is ‘nutteloos’, het wordt daarom best verplaatst naar wie het nodig heeft
om een project of onderneming te financieren. Dit kan op twee manieren
FINANCIËLE MARKT
onderneming spaarders
BANKEN
Als men als spaarder rechtstreeks naar de financiële markt gaat, kan men zelf kiezen waar men in
investeert, maar het houdt uiteraard wel een risico in.
4
,Alternatief kan men ook de bank de opdracht geven om te investeren in ondernemingen. Hier kiest
men niet zelf, maar de spaarder loopt minder risico omdat een bank veel meer expertise en middelen
heeft. De banken hebben hier twee functies
• intermediatiefunctie: banken treden op als tussenpersoon in de relatie tussen spaarders en
ondernemingen
• transformatiefunctie: ze zetten liquide middelen (geld) om in illiquide middelen (aandelen)
3. Creëren van schaalvoordelen
Kredietinstellingen (banken) kunnen veel voordeliger projecten en ondernemingen analyseren en
selecteren, aangezien zij veel meer expertise hebben. Voor gewone mensen zou dit veel te veel tijd
en moeite kosten.
4. Monitoren van projecten
Kredietinstellingen kunnen contractuele inzagerechten afdwingen om ondernemingen op de voet te
kunnen volgen. We denken bijvoorbeeld aan inzage in de beslissingen van het bestuur, wisselingen in
het aandeelhoudersbestand of de Raad van bestuur,…
Op basis van de verwachte resultaten kan men dan betalingsvoorwaarden afspreken met de
onderneming. Men kan bijvoorbeeld een bulletkrediet toekennen (= een krediet dat bij afloop van de
termijn in éen keer volledig wordt terugbetaald).
5. Inschatten en vermijden van risico’s
Veel actoren (niet enkel kredietinstellingen) in de financiële systemen voorzien in instrumenten die
welvaart verzekeren aan particulieren op het moment dat zij niet langer zelf kunnen werken. Deze
worden vooral populair als de overheid hierin tekortkomt.
• Dit is vooral zichtbaar in de VS, waar de overheid minder voorziet in sociale zekerheid.
Particulieren zullen dus zelf meer risico nemen om hun eigen welvaart zeker te stellen. We
spreken van een market based systeem.
• In Europa is de welvaartstaat veel sterker en zullen particulieren doorgaans voorzichtiger zijn.
Er is minder kapitaal aanwezig op de financiële markten en meer bij de banken. Dit is een bank
based systeem.
Deel 1.2: Ratio van financiële regulering
In principe is regulering van een financieel systeem niet nodig, want de theorie van ‘the invisible hand’
van Adam Smith zorgt ervoor dat een markt zichzelf reguleert en efficiënt is, zolang iedereen vrij is en
rationeel handelt.
We onderscheiden drie soorten marktefficiëntie
• productie-efficiëntie: men produceert de optimale hoeveelheden
• allocatie-efficiëntie: alle middelen worden op de meest optimale manier ingezet
• dynamische efficiëntie: men handelt optimaal doorheen de tijd (op lange termijn)
Deze drie voorwaarden perfect naleven en tot de ideale welvaartsverdeling komen is misschien wel
het meest efficiënt, maar niet noodzakelijk eerlijk. Daarom wordt de welvaart herverdeelt via
5
, • sociale zekerheid
• (progressieve) belastingen
• subsidies
Echter, dit ideaal is een theoretisch concept. In de werkelijkheid komt men nooit tot de ideale markt
omdat er regelmatig marktfalen optreedt.
Deel 1.3: Marktfalen
Marktfalen moet worden gecorrigeerd, dit gebeurt via regulering waarvan de kost lager moet zijn dan
de verkregen opbrengst.
➢ Bijvoorbeeld, toen tijdens de financiële crisis verschillende banken onderuit gingen, is de
overheid tussengekomen met belastinggeld om hen te redden. Dit is absoluut niet de meest
kostenefficiënte oplossing, vandaar dat we vandaag afwikkelingsregels hebben voor banken
in moeilijkheden.
Men probeert tot een Pareto-efficiëntie te komen. Dit is een situatie waarbij je niemand extra
welvaart kan geven zonder dat een ander hier méér welvaart door verliest. Dit zegt opnieuw niets
over de (eerlijkheid van) de verdeling van deze welvaart.
Als we over marktfalen praten onderscheiden we 5 verschillende soorten.
Deel 1.3.1: Informatie-asymmetrie
We spreken van informatie-asymmetrie als éen partij meer informatie heeft dan een ander. Dit wekt
wantrouwen op bij de benadeelde partij. In de financiële wereld is deze vorm van marktfalen veel
belangrijker dan in de reguliere economie want
• de risico’s en mogelijke verliezen zijn veel groter
• men verhandelt credence goods
Dit zijn goederen waarvoor men wat betreft de kwaliteit enkel kan vertrouwen op de verkoper.
Dit is anders voor ‘search goods’ waar men de kwaliteit en risico’s zelf kan inschatten en
‘experience goods’ waar men kan vertrouwen op de ervaring van anderen.
Informatie-asymmetrie leidt tot een market for lemons:
➢ kopers hebben niet genoeg informatie, ze gaan uit van een gemiddelde kwaliteit en willen dus
enkel een gemiddelde prijs betalen
➢ de verkoper reageert hier op en biedt dus enkel goederen van een lager dan gemiddelde
kwaliteit aan (= ‘lemons’)
➢ de koper reageert hier ook op en de prijs die hij wilt betalen zakt
Men kan dit tegengaan met verschillende remedies
• informatieverplichtingen opleggen aan de verkopers (bijvoorbeeld het prospectus)
• garanties aanbieden
• certificering door onafhankelijke derden
• ratings door andere gebruikers
Deze laatste twee zijn minder betrouwbaar. Dit is gebleken uit de financiële crisis, toen rating agencies
zeer actief waren en veel invloed hadden op het gedrag van beleggers, waarna bleek dat zij werden
beïnvloed door de financiële instellingen.
6
, De overheid probeert informatie-asymmetrie weg te werken door bijvoorbeeld
• complexe financiële instrumenten te verbieden voor kleine spaarders
• banken voortdurend te controleren en garanties bij bankfalen in te voeren
Deel 1.3.2: Negatieve externaliteiten
Dit doet zich voor als een (negatieve) gebeurtenis ook derden benadeelt, zoals een bankrun op álle
banken nadat éen bank overkop gaat. Op financiële markten zijn alle actoren sterk verbonden met
elkaar, waardoor de externaliteiten zeer drastisch kunnen zijn.
Meestal komen negatieve externaliteiten echter voort uit initieel bevorderende handelingen.
➢ Zo werden in de aanloop naar de financiële crisis van 2008 topmanagers beloond voor het
nemen van extreem risicovolle beslissingen en vanaf dat de problemen intraden, deelden zij
niet mee in de lasten. Vandaar dat we vandaag strenge regulering omtrent verloning hebben,
zoals verplichte clawback-clausules, die toelaten om reeds uitgekeerde lonen aan managers
terug te vorderen.
➢ Een ander voorbeeld dat eveneens negatieve externaliteiten veroorzaakt is louter de
winstmaximalisatie van aandeelhouders nastreven zonder met andere belangen rekening te
houden. Vandaar dat we vandaag meer evolueren naar een ESG (Environment, Social,
Governance)-approach.
Negatieve externaliteiten zijn waardegebonden en veranderen dus doorheen de tijd. Vroeger was
bijvoorbeeld milieuschade geen externaliteit waar men van wakker lag.
Deel 1.3.3: Freeriders op publieke goederen
Freeriden is ergens de voordelen van benutten waar men niet de lasten van meedraagt. Dit wordt
problematisch als het te grote proporties aanneemt. Men kan freeridergedrag tegengaan door
• het beheer van publieke goederen over te laten aan de overheid
• de aanbieder ervan een monopolie te geven
Een voorbeeld in de financiële sector is het freeridergedrag van betalingsinitiatoren (zoals Ingenico)
op de betaalsystemen die kredietinstellingen aanbieden.
Deel 1.3.4: Oneerlijke concurrentie
Als er té grote spelers aanwezig zijn op de markt ontstaat er oneerlijke concurrentie voor kleine
nieuwkomers, waardoor ze uiteindelijk worden opgeslokt (centralisatie) en innovatie minder
aantrekkelijk wordt. Dit probleem wordt verholpen door het mededingingsrecht en vormt geen
onderdeel van deze cursus.
Paradoxaal genoeg is het deze centralisatie die heeft geleid tot de financiële crisis (omdat we te maken
hadden met verschillende instellingen die ‘too big to fail’ waren) terwijl men vandaag aanstuurt op
hogere eisen voor nieuwkomers vanwege de kwaliteit.
➢ Men kan dit oplossen met een regulatory sandbox waarbij nieuwe spelers op de markt tijdelijk
worden vrijgesteld van hoge toetredingsvereisten om zo innovatie te stimuleren.
Deel 1.3.5: Individuele bias
Een laatste vorm van marktfalen is de irrationaliteit van de mens. In tegenstelling tot waar de theorie
van Adam Smith van uitgaat, is de mens niet altijd rationeel, maar wordt hij vaak beïnvloed door
andere factoren zoals
7
